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기업분석_자산_현대백화점편

※본 분석은 주관적 판단이 들어 있으며, 투자 권장 자료가 아닙니다.

　5억 원짜리 아파트를 3억 원에 살 기회가 있다면, 누구든 사려 할 것이다. 무슨 바보 같은 소리냐고? 실제로 주식시장에서는 이런 바보 같은 일이 일어나고 있다.

　 부동산을 원래 가격의 60%에 팔겠다고 제안하는 곳은 주식시장(Mr. Market)이고, 그 아파트는 현대백화점 주식이다.

　이번 글은 자산 가치를 제대로 평가받지 못��고 있는 현대백화점을 다루는 글이다. 현대백화점은 자산뿐만 아니라 사업도 탄탄하기 때문에 자산 분석을 한 다음, 사업도 같이 살펴볼 것이다(현대백화점 투자 전에 분석하면서 놀란 적은 있는데, 이렇게 정리하니 더 정이 가고 놀라운 주식이다.!).

#1 자산 분석: 현대백화점은 안전마진을 확보한 주식일까?

　현대백화점 자산 중 특히 중요하게 봐야 할 자산은 무엇일까? 나는 부동산이라고 자신 있게 말할 수 있다. 현대백화점 영업점은 유동인구가 많은 요지(삼성역, 판교역, 압구정역, 천호역, 신촌역 등)에 있는 경우가 많은데, 재무제표상에는 이 영업점들의 부동산 가치가 제대로 반영되지 않았다. 장부가와 개별 공시지가 차이가 크게 난다는 얘기이다. 최근 개별 공시지가를 반영한 표를 만들어 본 결과, 놀라웠다. 함께 확인해보자.

(참고: 2018년 1월 기준 공시지가, 온나라부동산정보 통합 포털 단위: 백만 원)

　기준은 2018년 3월 재무제표에 표기된 영업점의 토지 장부가와 건물 장부가, 온나라부동산정보 통합 포털에서 제공된 2018년 1월 기준 개별 공시지가이다. 건물 장부가는 실거래가를 반영하기 어려워서 그대로 두었다(건물은 토지와 달리 감가상각이 진행되기 때문에, 건물 장부가는 감가상각이 반영된 상태).

　최신 공시지가를 반영하면 영업점의 부동산 가치는 4.3조에서 5.8조로 크게 증가한다. 현대백화점 시가총액이 2.7조인 점을 고려하면, 1.5조의 차이는 상당한 차이다. 안전마진을 확보를 좌우할 정도로 의미 있는 차이라고 생각하는데 과연 그럴까? (안전마진이란 미국의 투자가 벤저민 그레이엄이 정의한 개념으로, '유동자산-유동부채-시가총액' 값을 의미한다. 이 경우 투자할 수 있는 기업이 너무 적어져 나는 안전마진을 '확실히 확보된 이익'으로 정의했다. 본 글 속 안전마진 역시 '확실히 확보된 이익'을 의미한다)

　안전마진 계산은 시가총액(2018년 6월 8일 기준 2.7조), 유동자산(2018년 3월 기준 1.1조), 영업점 부동산 실제 가치(2018년 1월 기준 5.8조), 유형자산을 제외한 비유동자산(2018년 3월 기준 1조), 총부채(2018년 3월 기준 2.2조)를 이용했는데, 식은 다음과 같다.

　식을 통해 계산하면 안전마진은 1.1+5.8+1-2.7-2.2=3(단위: 조)이다. 시가총액보다 큰 안전마진이라니!! (계산 과정상 주관이 들어갔기 때문에 정확하다고 할 수 없지만, 추정만으로도 놀랍다) 2018년 6월 8일 기준 PER(주가수익비율)가 10.8배여서 약 11년이면 시가총액 회수가 가능한데, 수익을 고려하지 않는 안전마진이 3조라는 점은 시장에서 현대백화점이 극심한 저평가를 받고 있음을 의미한다.

#2 사업 분석: 현대백화점의 사업 현황과 미래

　3조 원의 안전마진을 확보한 현대백화점의 사업은 현재 어떤 상태일까? 안전마진이 확보되었더라도, 사업이 부실하다면 안전마진이 훼손될 수 있으니 투자자는 자산을 보고 주식에 투자한다면 안전마진 확보와 사업 분석을 같이 해야 한다.

　미국의 백화점들(Macy's, Sears 등)이 아마존의 가격, 고객 편의 극대화 공세에 못 이겨 지점을 폐점한다는 얘기가 국내에 들어올 때, 국내에서는 한국 백화점도 같은 운명을 맞이할 것이라는 전망이 있었다. 이는 반은 맞지만, 반은 틀린 얘기이다. 가격 공세로 고객들이 백화점에서 선매품을 구매하는 빈도는 줄어들 것이고, 이는 한국 백화점의 매출 감소 요인으로 작용할 수 있다. 하지만 전문품을 구매하는 빈도가 줄어들까? 전문품 소비층은 주로 가격 변화에 둔감한 고소득층이기 때문에 그렇지 않다고 생각한다.

　더하여, 가장 핵심적으로 한국 백화점 산업의 구조는 미국 백화점 산업 구조와 다르다. 미국 백화점은 물건을 직접 매입해 이윤을 남기고 파는 형태인데, 한국 백화점은 '특정 매입'이라는 요상한 매입 제도로 운영된다. 특정 매입은 백화점이 납품업체에 제품을 외상으로 받아서 물건을 판매한 다음 재고품은 반품하는 제도이다. 쉽게 말해 재고품을 백화점이 부담하는 구조가 아니다 보니, 11번가가 같은 물건을 더 싸게 팔든 아마존이 와서 팔든 피해를 직접 받지는 않는다는 얘기다. 또, 물건을 업체가 팔면 파는 대로 백화점은 수수료를 받아가는 구조이다. 사실상 미국 백화점은 유통업에 가깝지만, 한국 백화점은 임대업에 가깝다. 실제로 현대백화점이 지난 몇 년 동안 출점을 계속하는 동안에도 영업이익률은 크게 훼손되지 않았다. 아래 그래프를 확인하자.

　위 그래프에서 시간이 갈수록 영업이익률이 떨어지는 현상은 감지되지 않는다. 물론, 백화점 산업 자체가 사양 산업이기 때문에 자본, 자산은 계속 늘어나고 크게 투자할 곳은 없어 ROE와 ROA는 지속해서 떨어지고 있다. 하지만 현재 백화점 사업은 적어도 이익률이 유지되고 있다. 적자 사업으로 전락할 염려는 거의 없다는 것이다.

　현대백화점은 어떤 미래를 맞이하게 될까? 미래를 길게 예측할 수 있는 능력이 없으므로 2020년까지만 간략하게 예측해보았다.

　우선, 올해 하반기 현대백화점 면세점이 영업을 시작할 예정이다. 위치는 현대백화점 무역센터점 8~10층이며, 규모는 3,300평 정도이다. 롯데면세점 소공점, 신세계면세점을 통해 백화점과 면세점의 연결이 시너지를 낸다는 것이 입증되었으니(더 저렴한 명품 구매를 위해서는 면세점, 더 다양한 상품 구매를 위해서는 백���점, 같은 장소에서!) 강남 마이스 관광특구에 있는 면세점이 2019년 매출 7,000억을 달성할 것이라는 증권사 예측은 어느 정도 신빙성 있는 얘기라고 할 수 있다.

　2020년부터 2021년까지 3개 아울렛이 출점될 예정이다(대전, 남양주, 동탄). 외형적 성장이 예상되며, 2021년 여의도 현대백화점이 영업을 개시할 예정이므로 외형 성장에 이익도 맞춰 따라갈 것이라고 예상할 수 있다(여의도의 마땅한 쇼핑몰은 IFC몰뿐이기 때문에 여의도 현대백화점은 성공할 것이라고 예상).

　종합하면, 현대백화점은 자신이 잘하는 것을 바탕으로 안정적 성장을 꾀하고 있는 것으로 보인다.

#3 아쉬운 점: 주주환원 정책

　자산과 사업 모두 만족스러운 기업이지만, 현대백화점이 아쉬운 점은 주주환원 정책이다. 저성장 산업, 사양 산업인 만큼 배당성향을 높여서 배당률을 높여주거나 자사주 매입을 지속적으로 해 주주가치 극대화를 추구했으면 좋겠다는 바람은 항상 있다(주가가 자산대비 확실히 저렴하므로 이 부분은 그냥 조금 아쉬운 정도?).

　만약 현대백화점이 배당 성향을 높이거나 자사주 매입을 지속해서 한다면, 시장으로부터 지금보다 훨씬 나은 평가를 받을 수 있지 않을까? 아무튼... 자산이 제대로 평가받는 그 날까지 기다리는 게 자산주 보유 목적이므로 목적에 충실해야겠다.

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기업분석_성장_제주항공편

※본 분석은 주관적인 판단이 들어 있으며, 투자 권장 자료가 아닙니다.

아시아나항공이 대한항공에 이어 2등 항공사 자리를 유지해왔지만, 최근 이상한 일이 일어났다. 몇 년 전까지만 해도 큰 인기가 없던 LCC(Low Cost Carrier) 항공사 제주항공의 기업 가치(시가총액 기준)가 FSC(Full Service Carrier) 항공사 아시아나항공을 앞지른 것이다.

이는 제주항공의 규모가 아시아나항공보다 크다는 얘기가 아니다. 시장에서 아시아나항공보다 제주항공이 더 많은 기대를 받고 있다는 점을 의미한다.

제주항공은 어떻게 이렇게 성장할 수 있었을까?

이번 글에서는 대한항공, 아시아나항공 그리고 제주항공을 몇 가지 관점에서 비교해 제주항공의 사업에 대해 살펴보고 그 미래를 예측해 볼 것이다.

(제주항공을 소액이지만 2년째 투자하고 있는 만큼, 내 시각이 왜곡되었을 수 있다)

제주항공은 어떤 회사야?

우선 제주항공에 대한 간략한 소개를 하고자 한다.

제주항공은 2005년 1월에 설립된 애경의 계열사이다. 제주항공은 이름에서 알 수 있듯 제주도와 관련 있는 기업인데, 실제로 제주항공 설립에 제주도가 50억을 투자해 25%의 지분을 보유했었다.

[현재는 제주도가 증자에 참여하지 않으면서 지분율이 7.75%로 줄어든 상태이다. 지분 가치는 약 1,042억 원(5월 31일 기준)]

항공권에 관심이 있는 사람이면 누구나 제주항공은 저렴한 항공 운임료를 내세우는 저가 항공사임을 알고 있을 것이다. 항공사는 항공권을 판매해 수익을 창출하는데, 어떻게 LCC 항공사들은 항공권을 저렴하게 판매하면서도 지속 가능한 경영을 할 수 있을까?

그 정답은 앞으로 살펴볼 FSC 항공사들과 차별된 제주항공의 비즈니스 모델, 비용 관리 방식 등을 보면 알 수 있을 것이다.

FSC와 차별된 제주항공의 비즈니스 모델

우선 국내 FSC 항공사(대한항공, 아시아나항공)와 LCC 항공사 제주항공의 수익 창출 방식이 어떤 점에서 다른지 살펴보자. 혹시 대한항공 또는 아시아나를 이용하다 제주항공을 이용할 때 많이 불편하지 않았는가? 몇 가지 불편한 점을 나열하자면,

FSC 항공사들이 기본으로 제공하던 많은 것들(사전 좌석 구매, 옆 좌석 구매, 기내식 등)이 제주항공에서는 모두 돈을 지불해야 이용할 수 있다.

FSC 항공사는 항공기를 선택할 수 있지만, 제주항공은 그럴 수 없다.

제주항공 항공권으로는 제한된 단거리 여행만 가능하다.

FSC 항공사는 이코노미 좌석도 레그룸이 앉았을 때 남지만, 제주항공 좌석은 평균 신장의 남성이 앉았을 때 불편함을 느낄 정도로 협소한 레그룸을 가졌다.

이 모든 게 저가 항공권으로 비즈니스를 하기 위해 비용 절감을 한 노력들이다. FSC 항공사들은 운임과 서비스를 통해 돈을 벌지만, 제주항공은 저렴한 운임의 ���공권을 내세운 다음 부가 서비스, 단일한 항공기 운영으로 인한 관리비 절감, 효율적 항공노선 운영, 단일하며 공간 효율적인 좌석 배치 등을 통해 돈을 번다.

하나씩 살펴볼까?

#1

제주항공의 2017년 경영실적 및 IR 자료에 따르면 제주항공이 부가 서비스 판매를 통해 얻어들이는 부가 매출은 전체 매출의 약 7.9%였지만, 그 영업이익은 전체 영업이익의 66%나 차지했다. 부가 매출 대부분이 제주항공이 크게 마진을 남길 수 있는 초과 수화물, 부대 판매, 에어 카페, 기내 판매, 티켓 판매 교환과 환불 수수료 등에서 온다는 점을 감안하면, 부가 서비스 사업은 매출 대비 효율적인 이익을 내고 있다고 평할 수 있다.

#2

단일한 항공기 운영으로 제주항공은 얼마나 비용을 절감하고 있을까? 대한항공은 정비비를 따로 기재하지 않아 비교가 어려웠지만, 아시아나와 제주항공의 항공기당 정비비는 비교할 수 있었다.

2017년 기준 아시아나의 보유 기체 수는 83대, 제주항공은 31대였으며 정비비는 아시아나 4,360억 원, 제주항공 약 872억 원이었다. 이를 연간 항공기당 정비비로 계산하면 아시아나는 항공기당 연 52.5억, 제주항공은 항공기당 28.1억을 지출한다 할 수 있다.

이렇게 기체당 2배 가까운 정비비가 차이나는 것은 제주항공이 보잉 737 단일 기종 운영으로 정비하는 데 들어가는 비용을 최소화했기 때문이다. 정비비가 항공사 매출 원가의 약 10%를 차지하므로 상당한 비용 절감이라 할 수 있다. 단일한 기종 운영으로 각 기종에 맞는 훈련을 안 해도 되니 직원 교육비가 줄고 각 기종에 맞는 전문 인력을 관리하지 않아도 되니 인건비가 줄어든다. 그런 점에서 제주항공은 미국 사우스웨스트항공사의 단일 항공기 운영 전략을 성공적으로 복제했다고 볼 수 있다(사우스웨스트는 보유 항공기의 700대 이상이 모두 보잉 737).

#3

한편, 단거리 노선으로만 항공편을 구성하면 항공기 사용을 훨씬 효율적으로 할 수 있다. 이를 뒷받침하는 자료는 항공기 가동시간과 항공기 탑승률이다.

항공기 가동률이 높다는 것은 단거리 노선 위주로 운영하기 때문에 항공기를 연속해서 가동할 기회가 많았다는 것을 의미하고(시간과 비용이 부족한 고객은 당연히 단거리 여행을 선호할 것이다!) 탑승률이 높은 건 제주항공의 단거리 노선 중심 운영이 그러한 고객 수요를 더 잘 충족시켰음을 의미한다.

제주항공은 비행기를 더 많은 승객을 태우고 더 많이 가동하는 게 유효한 전략이라는 것을 알고 실행했을 것이다.

#4

좌석 밀도는 항공사별로 기체가 다르기 때문에 정확히 구할 수 없어 추정으로 대신하겠다. 대한항공과 아시아나항공은 좌석을 First, Prestige(또는 Business), Economy로 나눈다. 반면 제주항공은 좌석을 Economy만으로 운영한다. 좌석에 따라서 여러 서비스가 다르겠지만, 가장 눈에 띄는 것은 좌석 공간이다. 대한항공과 아시아나는 클래스별로 좌석 공간을 다르게 해서 상위 클래스들이 공석으로 운영될 가능성을 남겨두지만, 제주항공은 그렇게 내버려 두지 않는다. 또한, 최대한 비행기에 승객을 많이 태워 저가 항공권 판매가 저마진으로 이어지는 것을 최소화했다. 

실적으로 드러난 비즈니스 모델의 성공

위에 열거한 최대한 많은 항공권 판매와 비행기 가동, 최소화한 각종 비용은 실적에 그대로 반영되었다. 지난 5년간 매출액, 영업이익, 순이익을 통해 성공을 확인하자.  

(위에서부터 대한항공, 아시아나항공, 제주항공의 손익계산서 그래프 출처: 네이버 금융)

5년간 매출액, 영업이익, 순이익의 꾸준한 성장은 FSC 항공사 영역을 빠르게 잠식하는 제주항공의 성공을 의미한다. 여기에는 부채비율 관리를 통한 제주항공의 금융비용 통제도 영향을 미쳤다.

(2018년 3월 기준 부채비율은 대한항공 595%, 아시아나항공 599%, 제주항공 150%이다. 경이롭지 않은가! 금리 인상에도 제주항공의 부채비율은 관리 가능한 수준이며 이는 계속 공격적인 영업을 가능하게 할 것이다)

제주항공의 미래

마지막으로, 제주항공의 미래는 어떨까? 정확하게는 예측하지 못해도 몇 가지 이슈를 통해 미래 제주항공의 사업을 그려보았다.

밸류 얼라이언스를 통한 단거리 노선 한계 극복

제주항공은 2016년 5월 16일 자로 세계에서 두 번째로 큰 저가 항공사 동맹인 Value Alliance(이하 밸류 얼라이언스)에 가입했다. 제주항공은 밸류 얼라이언스에 왜 가입했을까? 단거리 노선으로 인한 수요 고객 수 제한 때문이다. 아래 그림은 밸류 얼라이언스 회원사들이 취항한 지역들을 선으로 연결해 놓은 것이다.

중동, 호주 등 중장거리 노선을 가고 싶은 고객은 제주항공을 선택할 수 없었다. 제주항공이 취항하지 않은 지역들이니까.

하지만 제주항공은 회원사들과 제휴를 통해 특정 지역까지만 고객을 데려다주고 나머지는 회원사에 인도함으로써 저가항공사의 기존 장점은 그대로 누리면서(단거리 운영�� 통한 항공기 운영 효율��, 저가 운임료, 소형 단일 기종 운영을 통한 각종 비용 절감) FSC가 점유하던 중장거리 노선 고객까지 자사 항공기에 태울 수 있는 기회를 가졌다. 아직 활성화되지는 않았지만, 시간이 그 결과를 보여줄 것이라 생각한다. 중동 또는 호주 등 중장거리 노선을 가고 싶은 고객은 제주항공을 선택할 수 없었다. 제주항공이 취항하지 않은 지역들이니까.

하지만 제주항공은 회원사들과 제휴를 통해 특정 지역까지만 고객을 데려다주고 나머지는 회원사에 인도함으로써 저가항공사의 기존 장점은 그대로 누리면서(단거리 운영을 통한 항공기 운영 효율화, 저가 운임료, 소형 단일 기종 운영을 통한 각종 비용 절감) FSC가 점유하던 중장거리 노선 고객까지 자사 항공기에 태울 수 있는 기회를 가졌다. 아직 활성화되지는 않았지만, 시간이 그 결과를 보여줄 것이라 생각한다.

항공기 도입을 통한 매출 극대화

제주항공은 올해 항공기를 8대 도입해 연말까지 39대 항공기를 운영한다는 계획을 가지고 있다. 이는 아래 그래프를 보면 현명한 판단으로 보인다.

늘어나는 해외 여객 수요에 따라, 항공기를 추가로 투입해도 탑승률과 항공기 가동률은 현상태로 유지될 것이다. 늘어날 것은 매출액과 영업이익 그리고 순이익뿐이다.

(물론 2008년 리먼브라더스 사태 이후 세계경제 불황으로 여객 수요가 주춤했던 상황은 있었다. 그러나, 2008년 이후 추이를 보면 알 수 있듯이 미래에 발생할 경기불황은 해외 여객 수요 증가를 오래 억제하지 못할 것이다)

정부의 신규 항공사 진입 제한과 신규 항공사 진입시 시나리오

LCC 항공사들이 성공을 거두면서(제주항공, 진에어, 티웨이 등) 신규 LCC 항공사들이 사업 승인을 정부에 지속적으로 요청하고 있다. 이는 제주항공에 분명 좋지 않은 신호다. 경쟁사들이 늘어난다는 것은 저가 항공권을 더 저가에 팔아야 한다는 것이고, 비용 절감을 통해 달성한 이익이 훼손된다는 거니까.

그런데 아직은 크게 걱정 안 해도 될 것 같다. 2017년 플라이 양양, 에어로케이 사업 면허 신청 거부를 시작으로 정부는 신규 LCC 사업자 진입을 제한하는 경향을 보여왔다(면허 허가 기준 강화, 경쟁 심화 우려 등). 업계에서 공항 슬롯 포화, 치킨게임 등을 이유로 반대한 것도 이유중 하나라고 할 수 있겠지. 플라이양양은 5월 30일에 플라이강원으로 사명을 변경해 면허 재신청을 했고 에어로케이도 재신청을 할 계획이라고 한다. 프레미아항공(중장거리 LCC)도 7월 면허 신청을 한다고 하는데, 이들의 승인 여부는 아직 모른다. 된다면 분명 LCC 항공사들에게는 악재이다.

만약 신규 항공사가 진입한다면 LCC 지형은 어떻게 변할까? 이미 LCC 사업을 했다가 망한 회사들이 존재한다[한성항공(현 티웨이), 코스타항공, 영남에어, 이스트아시아에어라인, 울산항공, 인천타이거항공, 중부항공, 퍼플젯 등은 과다경쟁, 자금 부족 등으로 사업을 철수한 LCC 업체들이다]. 이러한 선례를 볼 때, 신규 LCC 회사들이 진입하더라도 LCC Big 2(제주항공, 진에어) 규모의 경제를 이기는 것은 힘들 것 같다(LCC 초기 진입자들이 노선, 고객 편의성 확보 등을 통해 다져놓은 입지는 탄탄하다고 생각함). 잠깐 동안 이익 훼손은 분명 되지만, 경쟁에서 제주항공은 승자가 될 거라고 생각한다.

글을 마치며

지금까지 이 글에서는 제주항공의 사업에 대해 살펴보고, 그 미래를 간략하게 예측해보았다.

미래 예측에는 유가도 변수로 고려했어야 하는데, 셰일가스 원가를 넘어선 유가로 인해 셰일 업체들이 기계를 계속 가동할 것이고 그 결과 유가는 제주항공이 유류할증료로 해소할 수 있는 선에서 움직일 것이라고 생각하기 때문에 특별히 다루지 않았다.

(유가 예측은 사실 할 능력도 없고, OPEC 외 변수들이 많아져 할 수도 없다)

Peter Lynch에 따르면 주가 가치 판단은 단적으로 (장기 성장률+장기 배당수익률)/per로 가능한데 이 값이 1 보다 작으면 비싼 주식, 1.5면 양호한 주식, 2 이상이면 살 만한 가치가 있는 주식이다.

(이것 만으로 가치를 판단한다고 오해하지 말았으면 좋겠다. 손익계산서와 재무상태표를 몇 년치 충분히 읽어보았으며, 여러 가지 투자 지표를 활용해 제주항공의 가치가 저렴하다고 이미 판단을 내린 상태이다)

이를 통해 제주항공의 상태를 판단하면, 제주항공의 5년간 연평균 순이익성장률(88.1%)+연평균 배당비율(0.94%)은 89.04이고 이를 현재 per16.9(2018년 6월 1일 기준)로 나누면 5.27이라는 환상적인 수치가 나온다!

증권사 Consensus에 따르면 올해 순이익 성장률은 약 43.4%니까 그에 비해 살짝 부족한 per 40정도는 반영해야 하지 않을까?

(현주가 50,000원에 118,400원? 그냥 팔 생각이 없어서 하는 소리다. 사실 나는 28,000원에 샀기 때문에 지금 팔아도 손해볼 건 없어! 아쉬울 뿐이지...)

생각이 언제 바뀌어 팔지 모르는 주식이지만, 지금은 팔 생각이 전혀 없다. 충분히 애정을 가지고 지켜보고 있는 회사이며, 앞으로도 제주항공이 성장하길 바라는 주주이기 때문이다. 제주항공, 비상하라!