vigroot-blog

[vigroot-blog]

Triodos Vastgoedfonds

Triodos biedt een beleggingsfonds aan wat belegt in (duurzame) kantoren in Nederland (kantoorvastgoed). Dit fonds had een open-end karakter tot februari dit jaar. Kortweg houdt een open-end structuur in dat het beleggingsfonds verplicht is om aandelen (of certificaten daarvan) in te kopen. Zoals veel open-end fondsen, met name kleinere, was deze structuur onhoudbaar. Beleggers in het fonds halen in economische minder goede tijden hun geld uit het fonds. De kaspositie van een open-end fonds is echter beperkt, het merendeel van het geld zit namelijk vast in het vastgoed. Verdere outflow zou betekenen dat beleggingen moesten worden verkocht en dat was niet wenselijk. In de huidige kantorenmarkt is dit moeilijk zo niet onmogelijk geworden. 

Het beleggingsfonds ging op slot en de structuur is in H1 2013 gewijzigd van een open-end naar een closed-end. De aandelen zijn nu wel vrij verhandelbaar op de beurs. Het grootste verschil hierin is dat voor de structuurwijziging de intrinsieke waarde bepaald werd op de balans. Nu wordt de intrinsieke waarde bepaald op de beurs, vraag en aanbod. 

Aangezien Vastgoed mijn vak is is deze case met zoveel openbare informatie interessant om te analyseren. De handelskoers bepaalt nu de intrinsieke waarde en indirect de prijs van het vastgoed. 

Afgelopen periode zijn meerdere grote transacties geweest van distressed portfolio's (Fordgate, Uni-Invest en Orange Loan). De prijzen van deze transacties waren (schrikbarend) laag. Voor Uni-Invest is omgerekend € 328 per m² betaald. En kenners voorspellen zelfs een trendomkeer in waardering en huurwaarden. Dit zijn echter institutionele fondsen die niet beschikbaar zijn voor particuliere beleggers, daarnaast is niet veel informatie vrij beschikbaar ook niet over de portefeuilles zelf.  

Triodos Vastgoedfonds: Cijfers uit het jaarverslag 2012 

De leegstand in het fonds zoals vermeld in het jaarverslag 2012 is 2,9% en de gemiddelde looptijd huurcontracten nog 6,1 jaar. Het leegstandspercentage is laag aangezien gemiddeld in NL dit 15% is. 

Van de totale fondsomvang 76,7 mln is de intrinsieke waarde ofwel eigen vermogen 34,6 mln, de schulden zijn dus 42,1 mln. Gevarieerd gefinancierd met veel verschillende percentages en looptijden. 42,1 mln financiering op een waardering van de stenen van ca. 76 mln is een Loan to Value van 55%, dit is prima. 

Nieuwe verhandelbaarheid per 15 juli 2013. 

Met de nieuwe closed-end structuur is een einde gekomen aan de verplichting van inkoop aandelen door het beleggingsfonds. Sinds 15 juli is het fonds weer verhandelbaar en nu op de beurs. 

figuur 1: Koersverloop 1 mnd sinds nieuwe verhandelbaarheid (vraag & aanbod)

De huidige handelskoers is 2,20 per aandeel. (in vergelijking met een intrinsieke waarde eind 2012 van 4,10). In onderstaande tabel heb ik de gevolgen van deze handelskoers uiteengezet . 

Deze handelskoers van 2,20 geeft in principe de prijs weer wat de markt bereid is te betalen voor dit vastgoed. De intrinsieke waarde van 4,10 uit het jaarverslag is vervangen voor een handelskoers van 2,20 wat daling van 46 % is in 6 maanden. Voor een gedeelte zou de verklaring zijn dat dat beleggers er zo snel mogelijk uit willen stappen en dat daardoor de koers daalt. Maar, los van de kwaliteit van de vastgoedportefeuille, is een omgerekende BAR van 10,6% tegenwoordig de markt in veel "B" locaties. 

In 2012 is er voor het laatst dividend uitgekeerd van 0,29 per aandeel. De koers van 2,20 biedt een goede instapmogelijkheid voor beleggers die anticyclisch durven te investeren in een vastgoedportefeuille. Het dividend rendement is bij een gelijkblijvend bedrag 13%. Vooralsnog blijkt uit de documentatie van Triodos niet dat er ernstige problemen zijn met de vastgoedportefeuille. Los hiervan is het dividend in 2013 niet uitgekeerd maar ingehouden. Triodos meldt op haar website: 

De dividenduitkering wordt vastgesteld door de algemene vergadering van aandeelhouders. Dividend wordt betaald binnen 10 werkdagen na de vergadering. Aanhoudende afwaarderingen hebben echter gezorgd voor een daling van het eigen vermogen onder het niveau waarop civielrechtelijk dividend mag worden uitgekeerd. Het bedrag dat op 26 april 2013 is vastgesteld voor dividenduitkering is gereserveerd.

Het probleem bij dit beleggingsfonds is voornamelijk de structurering van het beleggingsfonds geweest. De lage Loan to Value leegstand geven de potentie weer. Het is overigens raadzaam alle documentatie als ook de portefeuille te bestuderen. 

Ik ben voornemens om in een volgende post de portefeuille en de exploitatie(kosten) te analyseren.